Cierra una semana tensa en materia cambiaria y financiera para el gobierno: el BCRA vendió divisas en el MULC por USD 1.148 M en la semana, cayeron las reservas, bajó el MERVAL y el precio de los bonos soberanos, aumentaron tanto los dólares financieros como los contratos futuros, y subió el riesgo país.
¿Qué sucedió? El martes por la mañana, el ministro Luis Caputo dio a entender que, en el marco de las negociaciones con el FMI, podría haber un cambio en el esquema cambiario actual. Si bien, a mediano plazo, era algo esperable, lo que inquietó al mercado fue la no confirmación del crawling en el corto. El rendimiento positivo en dólares de las tasas en pesos ha sido fundamental para explicar la dinámica cambiaria de los últimos meses, en los que i) el BCRA logró ser comprador neto en el MULC, pese al fuerte deterioro de la Cuenta Corriente (CC), y ii) los dólares financieros se mantuvieron calmos (aunque la intervención del banco central ha ido in crescendo). El carry ha incentivado a que se postergue la demanda de divisas, como en el caso de los importadores, y a que aumente la oferta vía endeudamiento privado (ver NEF 01/11 y 07/02).
De todas formas, cabe destacar que, si bien las declaraciones de Caputo fueron las que terminaron de inquietar a los agentes que desarmaron posiciones en pesos y se dolarizaron, esto se da en un contexto ya de por sí delicado, en un mundo que sigue bastante convulsionado, y con un frente comercial cada vez más ajustado.
En relación con lo primero, tal como se comentó en el NEF anterior, el mundo está viviendo un estado de inquietud a raíz de los conflictos geopolíticos, la incertidumbre económica y las expectativas en las reacciones de los bancos centrales, que impactan sobre la volatilidad de los mercados. El miércoles, la Reserva Federal (FED) sostuvo sin cambios su tasa de referencia (4,25%-4,5%), pero ajustó a la baja las proyecciones de crecimiento económico (de 2,1% a 1,7% para 2025 y de 2,0% a 1,8% para 2026) y al alza las de inflación y desempleo (de 2,5% a 2,7% y de 4,3% a 4,4%, respectivamente para este año).
Asimismo, el Comité de Política Monetaria confirmó que la incertidumbre en torno a las perspectivas económicas ha aumentado y, en consecuencia, redujo el límite máximo de títulos del Tesoro que puede dejar sin renovar, desde 25.000 a 5.000 millones de dólares, en busca de proporcionar mayor liquidez al mercado, flexibilizando el sesgo de la política monetaria. Además, en los próximos meses se prevén dos recortes, lo que llevaría la tasa de referencia a un rango de 3,75%-4,00% hacia fin de año.
Por otro lado, en relación con el comercio exterior, se dieron a conocer los datos de febrero: las exportaciones alcanzaron los US$6.092 M, mientras que las importaciones totalizaron US$ 5.864 M. De esta manera, el superávit comercial de bienes fue de US$227 M, cifra que estuvo muy por debajo de feb-24 (US$1.450 M, a precios de hoy) y del promedio de los últimos siete años para dicho mes (US$900M; solo en feb-23 se evidenció un guarismo similar). Asimismo, si sumamos enero, la diferencia también es importante: se pasó de un superávit de US$2.258 M en el primer bimestre de 2024 (a precios actuales) a US$390 M este año.
El magro resultado comercial se explica, principalmente, por el comportamiento de las compras externas, que crecieron un notable 42,3% i.a., producto de una caída de 8,5% en sus precios y un salto de 55,4% en las cantidades. Si bien han crecido desde octubre -salvo en noviembre- dado un cúmulo de factores (ver NEF), el ritmo de expansión viene aumentando a un ritmo considerable: 4,7% en oct-24, -0,1% en nov-24, 36,9% en dic-24, 37,1% en ene-25 y 55,4% el último mes. En su interior, hubo rubros cuyas cantidades casi se duplicaron en relación con febrero del año pasado: Vehículos automotores de pasajeros aumentó 93,2%, Bienes de capital (BK) 83,6% y de consumo 80,8%; luego le siguieron Piezas y accesorios para BK 58,8%, Combustibles y lubricantes 38,3% y bienes intermedios 17,1%.
Por su parte, las exportaciones vienen evidenciando un comportamiento positivo y acumulan ya catorce meses consecutivos de incrementos interanuales. Pero, a contramano de las importaciones, viene disminuyendo su ritmo de crecimiento, el cual pasó de 35,6% i.a. promedio durante el último trimestre de 2024 (en cantidades) a 12,2% en el primer bimestre de 2025, lo que se traduce en un balance comercial cada vez más ajustado.
En resumen: si bien la volatilidad cambiaria y financiera de esta semana se explica principalmente por las dudas sobre el esquema cambiario futuro, no debe pasarse por alto que se da en el marco de i) un contexto internacional muy convulsionado e incierto, y ii) con una CC cada vez negativa.
¿Cuál fue la reacción de los mercados a todo lo anterior? Las repercusiones en los contratos de dólar futuro fueron inmediatas: el de abril alcanzó los $1.135 y el de diciembre los $1.367, superando las expectativas de meses atrás. La divergencia creciente de la curva respecto a la trayectoria que implicaría un crawling al 1% refleja, tal como se ha dicho, la mayor incertidumbre ante la ausencia de definiciones por parte del equipo económico.
Al mismo tiempo, el aumento en la demanda de instrumentos vinculados a la evolución del tipo de cambio, como los bonos dollar-linked, provocó una fuerte caída en sus rendimientos el día del anuncio, con tasas de hasta -4,3% en el caso del TZV25, frente al 5,6% del día previo. Este ajuste resulta aún más significativo al considerar que, hace solo un mes, el mismo instrumento rendía 10,8% anual.
Por su parte, la paridad de los bonos en dólares cayó 2,0% el martes, aunque recuperó hacia final de la semana, mientras que la tasa libre de riesgo (Tesoro de EE. UU) registró una caída de 1,6% con respecto al viernes pasado. Con ello, el riesgo país alcanzó los 787 puntos el martes – aunque retrocediendo hasta los 762 hoy- y el MERVAL en dólares CCL cayó 5,8% el mismo día pero recuperando en los días posteriores.