A lo largo de este año, Brasil ha enfrentado una gran incertidumbre que se reflejó en una significativa depreciación de su moneda, la cual tocó un máximo histórico de más de 6 reales por dólar. En gran medida, esta desconfianza se explica por el importante deterioro de la situación fiscal desde la asunción de Lula.
En este contexto, el Ministro de Economía, Fernando Haddad, presentó la semana pasada una propuesta de ajuste estructural. ¿Qué incluye el paquete? Por un lado, un conjunto de medidas que implican un recorte del gasto: un límite al aumento del salario mínimo de 2,5% real, en base al crecimiento del PBI de los últimos dos años; cambios en las jubilaciones de los militares (introducción de una edad mínima jubilatoria -actualmente se rige por años de servicio- ; recortes en pensiones); y modificaciones en el bono salarial, un beneficio anual otorgado a trabajadores que ganan por debajo de los R$2.600, que se ajustará mensualmente con la inflación y tendrán un tope de 1,5 salarios mínimos. Estas medidas implicarían un ahorro de R$70 bn (US$11.700 M) en dos años.
A su vez, se anunció una modificación en el impuesto a la renta: se elevó el umbral de exención de R$2.280 mensual a R$5.000, que se financiará vía una mayor carga para aquellos de ingresos superiores a R$50.000. Haddad aseguró que estos cambios se compensarán y no habrá impacto fiscal.
La magnitud del recorte decepcionó a los inversores, que esperaban un anuncio más agresivo: el índice Bovespa cayó 2,40% ese día, y el real trepó desde 5,8 a 6,1 en una semana.Todo esto sumado a que en noviembre JPMorgan y Morgan Stanley rebajaron la calificación de la renta variable brasileña por el creciente déficit presupuestario y la perspectiva de suba de tasas. Al respecto, encuestas de mercado mostraron que se espera un incremento en diciembre: el 66% cree que subirá 0,75 p.p. la tasa SELIC, un 17% +1 p.p. y un 15% +0,5 p.p.; solo el 2% considera que se mantendrá sin cambios o aumentará 0,25 p.p.
En relación con lo anterior, cabe destacar que Brasil tiene un alto porcentaje de su deuda en reales, que está estrechamente vinculada a la tasa de referencia. De esta manera, un leve incremento puede tener un impacto significativo en el costo de la deuda y el déficit financiero, que ya trepó a 9,5% del PBI en octubre 2024 (-1,9% el primario). Esta particularidad le da poco margen al BCB, y pone de manifiesto que se necesitarán señales más sólidas que demuestren un mayor compromiso con la reducción del rojo fiscal para que la situación mejore.
La delicada situación brasileña y, en particular, la depreciación del real juega en contra de la Argentina: un Brasil más competitivo presiona sobre el mercado de cambios, especialmente dada la fuerte apreciación del peso.
Este fenómeno, además, se da en un contexto en el cual la cuenta corriente -base caja- ya acumula cinco meses consecutivos de saldo negativo. Si bien en julio, agosto y octubre mucho tuvo que ver el pago a bonistas y el FMI, no debe menospreciarse el deterioro de la balanza comercial: en bienes, el superávit mensual promedio pasó de US$2.961 M entre enero y mayo a solo US$639 M a partir de junio; en servicios, el superávit de enero (US$84M) se transformó rápidamente en déficit creciente: US$-191 M durante febrero-abril, US$-378 M en mayo-junio y US$-644 M en julio-octubre, con un máximo de US$-744 M en el último mes.
Asimismo, no hay indicios de que la situación vaya a mejorar en 2025. Por un lado, el gobierno disminuirá el crawling-peg a 1% m/m, lo que se traducirá en una mayor apreciación del peso. Además, el acceso al mercado de cambios (MLC) para el pago de importaciones está casi normalizado; y, por el momento, el blend seguirá vigente, lo que implica un 20% menos de dólares en el MLC provenientes de las exportaciones -un monto considerable; ver gráfico-. Por el otro, puede profundizarse el déficit de turismo, el cual fue in crescendo a medida que el tipo de cambio real fue bajando: US$-240 M por mes -en promedio- durante I-T, US$-473 M en II-T, US$-600 M en III-T y US$691 M en octubre. De esta manera, el rojo ya trepó a US$-4.630 M en los primeros diez meses del año (aunque debe destacarse que, según el BCRA, en torno al 50% de dichos gastos se efectúa con dólares de los agentes).
Pese a lo anterior, el banco central ha sido comprador neto en el MLC desde agosto, con un salto notable en octubre y noviembre -estuvieron muy por encima del promedio histórico-, en un momento en el cual se esperaba una situación bastante ajustada. Este resultado se explica por el notable éxito del blanqueo, más algunos factores relacionados a la estrategia monetaria-cambiaria actual (ver NEF) y un mercado que confía cada vez más.
El interrogante que surge hacia adelante es cuán sostenible es esta dinámica. A medida que la apreciación del peso se profundice y las monedas emergentes se deprecien (por un dólar más fuerte –ver NEF– pero también por factores locales, como en el caso de Brasil), es de esperar que el saldo comercial -base caja- siga deteriorándose. De no eliminarse el blend, el esquema solo podrá sostenerse vía ingreso de capitales por la cuenta financiera. Si bien la “primavera” cambiaria ilusiona al gobierno, cabe ser cautos: la brecha puede volver a tensarse por motivos electorales o un shock externo, la confianza en el modelo mermar, y revertirse el flujo de los últimos meses.