Economía
La recaudación tributaria de julio creció 35,1% i.a. nominal, lo que implica una suba real de 1% i.a. —estimando una inflación de 2,1% para el mes— y el segundo registro positivo desde julio de 2025. Sin embargo, el resultado no refleja un cambio de tendencia sino un corrimiento de calendario: Ganancias (+23,2% i.a. real) y Bienes Personales (+27% i.a. real) subieron porque el vencimiento de la declaración jurada del período fiscal 2025 para personas humanas se trasladó a julio, cuando el año pasado operó en junio. En el acumulado enero-julio la recaudación acumula una caída del 4,4% i.a. real, de modo que, con los ingresos evolucionando a ese ritmo, el superávit primario de acá en adelante dependerá de cuánto del gasto se pueda efectivamente seguir ajustando y, sobre todo, de que la actividad repunte y traslade esa mejora a la recaudación.
Los tributos ligados a la actividad cayeron 2,7% i.a. real en julio, con un acumulado del año en -2,5% i.a. real, en línea con una actividad que sigue fría y que habría cerrado el segundo trimestre con una contracción cercana al 0,5% trimestral. Tras ocho meses de caídas, el IVA DGI creció 5,7% real i.a. en julio (-1,4% i.a. acumulado), pero por uso de saldos a favor más que por consumo. En sentido inverso, créditos y débitos (-11,2% i.a., -2,7% i.a. acumulado) exagera el deterioro por las exenciones del Decreto 475/2026 y un día hábil menos, y contribuciones patronales (-2,6% i.a., -3,5% acumulado) por las alícuotas reducidas del RIFL —Régimen de Incentivo a la Formalización Laboral— y del PER —Promoción del Empleo Registrado—.
Los tributos ligados al comercio exterior también cayeron, por motivos distintos. Los derechos de exportación retrocedieron 23% real i.a., pero por las menores alícuotas y una base de comparación elevada, no por un agro débil: los términos del intercambio alcanzaron máximos históricos y las cantidades exportadas de bienes crecieron 14,2% i.a. en el primer semestre. Los derechos de importación cayeron 27% i.a. real (-18% i.a. acumulado), y ahí sí pesa una actividad debilitada, y en menor medida una baja de aranceles.
El contexto fiscal, además, es más desafiante que en los años previos: el resultado primario acumulado en el primer semestre se ubicó en 0,6% del PBI, por debajo del 0,9% de 2025 y del 1,1% de 2024 a esta misma altura del año. La brecha se explica por la dinámica de los ingresos, que cayeron 5% i.a. real, frente a un gasto primario que se redujo apenas 1,9% i.a. real en el primer semestre. El problema es que el margen para profundizar el ajuste por el lado de las erogaciones es cada vez más estrecho: cerca del 67% del gasto primario corresponde a partidas indexadas por fórmula —jubilaciones, pensiones y asignaciones—, sobre las que el Ejecutivo no puede actuar sin una modificación normativa, mientras que en torno al 30% restante son partidas discrecionales —subsidios, gastos de funcionamiento, transferencias y gasto de capital— que ya vienen recortadas por tercer año consecutivo. Si bien mantenemos nuestra proyección de superávit primario en 2026, ancla del programa económico, alcanzar el 1,4% del PBI previsto para 2026 —el mismo nivel con el que cerró 2025— luce desafiante. Para lograrlo la recuperación de la actividad y la recaudación deberá ser mayor que en la primera mitad del año, o se deberá profundizar el ajuste sobre el gasto.
Finanzas y mercados
Esta semana se observó una suba en la parte media y larga de todas las curvas en pesos luego de la última licitación del Tesoro, en un contexto de riesgo país que se alejó de los 400 p.b y un BCRA que desacelera su ritmo de compras.
Tras la licitación de la semana pasada (Ver NEF), el Tesoro alcanzó un rollover de 144,5%, adjudicando $12,3 bn frente a vencimientos por $8,5 bn. Esto implicó una absorción neta de aproximadamente $3,8 bn, dejando abierto el interrogante sobre el destino de esos fondos captados por encima de los vencimientos.
Conocidos algunos datos monetarios de la liquidación, las dudas persistieron: si bien el Tesoro absorbió $3,8 bn, los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA no reflejaron un incremento consistente con ese monto; por el contrario, se observó una caída de $0,26 bn el 31/07, que coincidió con una expansión de la base monetaria por ese monto bajo el concepto “Otras operaciones del Tesoro”. Una posible explicación es que los fondos permanecieron transitoriamente depositados en el Banco Nación. De hecho, el 31 de julio los depósitos del sector público en bancos comerciales aumentaron $1,4 bn, cuando habitualmente disminuyen por los pagos de fin de mes. Posteriormente, el 4 de agosto, los depósitos del Tesoro en el BCRA aumentaron cerca de $1 billón, lo que sugiere que parte de esos recursos podría haberse transferido desde el BNA. En sintonía con lo anterior, en la rueda de liquidación de la licitación -viernes pasado- no se observaron las tensiones esperadas en el mercado monetario pese a la importante absorción de liquidez. Si bien la tasa de caución comenzó a subir hacia un rango de 24%-25% TNA (VWAP), desde niveles cercanos al 20%, el ajuste fue moderado, al igual que el comportamiento de las curvas de pesos.
El escenario cambió durante esta semana. A partir del miércoles, y especialmente el jueves, el mercado de pesos mostró un marcado estrés de liquidez, con la caución a un día llegando a operar por encima del 40% TNA. Mientras que el tramo corto de la curva mostró variaciones limitadas respecto de la semana previa, el tramo medio concentró la mayor corrección, con incrementos de hasta 1 punto porcentual y una suba promedio de 0,72 p.p. respecto del cierre del viernes anterior.
Por el lado cambiario, el BCRA acumula en agosto compras por USD 111 M, mostrando una desaceleración respecto del mismo período de julio -cuando en la misma cantidad de ruedas compró USD 257 M-, aunque con un desempeño superior al observado un año atrás, cuando las compras habían sido nulas. En paralelo, el riesgo país en un momento de la semana volvió a acercarse a los 400 p.b., aunque posteriormente revirtió parte de esa mejora y cerró la semana en torno a los 452 p.b., reflejando tanto factores locales como internacionales.
De cara a las elecciones, será clave monitorear la evolución de las tasas de interés y, particularmente, la liquidez del sistema. Si bien el episodio de estrés de esta semana fue acotado y las tasas venían mostrando un comportamiento relativamente estable, sin grandes sobresaltos, una profundización de estas tensiones, como la observada el año pasado, podría resultar especialmente perjudicial. Esto se da en un contexto en el que el canal de transmisión entre tasas y crédito se encuentra debilitado por la elevada morosidad, por lo que un nuevo aumento sostenido de las tasas podría profundizar las dificultades que ya enfrenta la recuperación del financiamiento al sector privado.