El gobierno de Milei anunció un set de medidas en materia fiscal, cambiaria y monetaria: luce incompleto, faltan detalles y no constituye un programa de estabilización acorde a la gravedad de la situación heredada. El eje es un fuerte ajuste fiscal en formato de shock, complementado por una importante devaluación (nominal y fiscal). El sinceramiento del tipo de cambio, de las tarifas y de otros precios regulados, sin ancla nominal explícita, acelerará fuertemente la inflación mensual. Las medidas pueden ser la antesala de un programa de estabilización a implementar en los próximos meses. Ahora bien, si dicho plan no llega o carece de integralidad, consistencia o credibilidad, la nominalidad podría acelerarse de forma no controlada, dándose inicio a un proceso de espiralización con final incierto.
Frente fiscal
El objetivo es alcanzar el equilibrio fiscal financiero en el 2024. A diferencia de lo que se planteó en la campaña, la corrección de 5 puntos del PBI será a través de una combinación entre menores gastos y suba de impuestos.
En relación con los primeros, el gobierno apunta a recortar el equivalente a 2,9% PBI entre jubilaciones y pensiones (0,4%), transferencias a provincias (0,5%), subsidios económicos (0,7%), erogaciones de capital -obra pública- (0,7%), programas sociales con intermediarios (0,4%), y gastos de funcionamiento -ajuste en el Estado- (0,5%).
Por otro lado, proyectan ingresos adicionales por 2,2% PBI, gracias a la mayor la recaudación del impuesto PAIS (0,8%) y retenciones (0,5%) (en ambos casos crece el universo gravado y las alícuotas, además del impacto de la devaluación), la reversión de la reforma de ganancias (0,4%), el adelanto de bienes personales, una moratoria impositiva y un blanqueo (0,5% entre los tres).
Según nuestras proyecciones, el aumento de la recaudación puede estar siendo subestimado, mientras que el ahorro en los gastos sobreestimado. De todas formas, aún faltan muchos detalles como para dimensionar el impacto final de lo anunciado.
Además, no es seguro que dicho ajuste pueda llevarse a cabo, al menos en la magnitud que se propone. En primer lugar porque algunas medidas deberán pasar por el Congreso, por lo que su ejecución no depende pura y exclusivamente del gobierno (ej.: el aumento de los derechos de exportación y la modificación de ganancias, o si se quisiera cambiar la fórmula de movilidad o privatizar empresas públicas). En segunda instancia porque el paquete inicial carece de políticas de ingreso -más allá de la suba de la AUH y Tarjeta Alimentar- que protejan a sectores vulnerables como jubilados y gran parte de los informales; por lo que también es una incógnita si “la calle” tolerará este recorte en un contexto de notable aceleración inflacionaria y pérdida de poder adquisitivo (que se suma al deterioro de los últimos años).
Frente cambiario
Se ajustó el tipo de cambio oficial mayorista a $800 (+119%). A partir de ahora, subirá a un ritmo de 2% mensual (aunque no queda claro por cuánto tiempo ni si dicha tasa podrá modificarse en el futuro). Asimismo, no se unificó el mercado de cambios -algo esperado-, pero tampoco se llevó adelante un desdoblamiento formal. De esta manera, sigue habiendo varias cotizaciones:
1) Dólar exportador: se liquidará el 80% en el MULC [1] y el 20% restante al CCL/MEP, lo que arroja un precio en torno a los $840. A su vez, la idea es elevar los derechos de exportación a 15% para todos los productos -salvo soja, que quedaría en 30% o el nivel actual-, dejando al tipo de cambio en $715.
2) Dólar importador: todas las importaciones quedarán gravadas por el impuesto PAIS, cuya alícuota subió a 17,5% -estaba en 7,5% para bienes y 15% servicios-. Esto da un tipo de cambio de $940.
3) Dólar tarjeta/ahorro: al precio minorista se le suma un 30% de impuesto PAIS y 35% de ganancias -se quitó bienes personales-, quedando en $1.380.
El salto devaluatorio fue mayor al esperado, y dejó al tipo de cambio oficial en un nivel históricamente alto -ver gráfico-. Ahora bien, dado el ritmo del crawling-peg anunciado y la inflación proyectada para diciembre-febrero (20%-25% mensual), rápidamente podría atrasarse y volver a valores de finales del mandato Fernández. Por ello, cabe esperar un ulterior ajuste más adelante; aunque, en este caso, debería ser en el marco de un plan de estabilización -lo anunciado hasta el momento dista de serlo-; si no, podría repetirse lo sucedido y darse inicio a una espiralización de precios-salarios-dólar con final incierto.
Por lo pronto, la corrección comprimió la brecha de manera notable -a diferencia del último ajuste posPASO-: el precio de los dólares alternativos casi no se movió y la brecha con el mayorista osciló el 20%-30% (valores no vistos de comienzos de 2020).
Por otro lado, en relación con las importaciones, se eliminó todo requisito vinculado a la obtención de autorizaciones a través de los SIRA/SIRASE, y se dejó sin efecto el requisito del Certificado de la Cuenta Única de Comercio Exterior de AFIP. A su vez, el BCRA detalló cómo será el acceso al MULC para el pago de importaciones de ahora en más -ver cuadro a continuación-.
También hubo novedades en cuanto a la deuda contraída por los importadores durante los últimos dos años -en torno a US$ 30.000 millones-. El BCRA emitirá bonos a suscribir en pesos al tipo de cambio oficial del día previo a la licitación, cuya amortización será en dólares (íntegra al vencimiento o parciales; no está definido). También se dará la posibilidad de rescate anticipado, aunque en ese caso el pago será en pesos dollar-linked. Los instrumentos se podrán negociar en el mercado secundario, y devengarán una tasa anual máxima de 5%, pagadera en forma trimestral o semestral en dólares.
Cualquier decisión iba a tener un costo: dejárselos salir al tipo de cambio oficial hubiera sido imposible porque el BCRA no tiene dólares, mientras que hacerlo al CCL hubiera presionado la brecha y tensionado el inicio del gobierno. Con la emisión de los bonos, se baja la presión cambiaria inicial. La clave pasará por la demanda que posea el instrumento en el mercado secundario.
Frente monetario
El BCRA decidió mantener sin cambios la tasa de las Leliq en 133% (TEA 254,8%; TEM 11%), y redujo la de pases a 100% (TEA 171,5%; TEM 8,6%). No haber anunciado medidas para el “desarme de las Leliq” -ni haber modificado su tasa- da la pauta de que el saneamiento de pasivos remunerados -excedente monetario- se dará vía licuación inflacionaria.
Por otro lado, no se mencionó la eliminación de la asistencia del BCRA al Tesoro, lo que deja la puerta abierta a seguir emitiendo en la primera fase mientras se avanza con la consolidación fiscal.
Comentarios finales
El set de medidas luce incompleto, faltan detalles y no constituye un programa de estabilización acorde a la gravedad de la situación heredada. Tal lo anunciado, el eje es un fuerte ajuste fiscal en formato de shock, complementado por una importante devaluación (nominal y fiscal), y cambios adicionales en el plano cambiario, monetario y financiero. Faltan muchas precisiones sobre el alcance, la secuencia, la implementación, la aplicabilidad y el impacto de cada una de las medidas a implementar.
El sinceramiento del tipo de cambio, de las tarifas y de otros precios regulados, sin ancla nominal explícita, acelerará fuertemente la inflación mensual. En el inicio del programa la caída de los ingresos reales será muy significativa, lo que impactará fuertemente en el consumo, la actividad y todos los indicadores socioeconómicos.
Las medidas, que implican un fuerte ajuste fiscal y alineamiento de precios relativos, podrían ser la antesala o la etapa preparatoria de un programa de estabilización a implementar en los próximos meses. Ahora bien, si dicho plan no llega o carece de integralidad, consistencia o credibilidad, la nominalidad podría acelerarse de forma no controlada, dándose inicio a un proceso de espiralización con final incierto.
[1] Mercado Único Libre de Cambios.