El programa económico viene mostrando señales sólidas en el frente fiscal y avances positivos en la recuperación de la actividad económica. Sin embargo, desde comienzos de este año, se fue acentuando un escenario de creciente turbulencia, principalmente motivado por las dificultades del Banco Central para acumular reservas. Si bien desde el inicio de la gestión el BCRA logró compras netas por USD 23.125 millones (M) (aunque el 75% durante los primeros seis meses), una parte significativa de esos fondos se destinó al pago de vencimientos de deuda lo que limitó en gran medida una acumulación efectiva de reservas.
El panorama se agravó a partir de marzo, cuando el Banco Central comenzó a registrar ventas netas en sucesivas ruedas, acumulando desde entonces un saldo negativo de USD 2.000 M. Esta dinámica profundizó las tensiones en el frente financiero, reflejándose en la caída de los bonos soberanos, un aumento del riesgo país y un ensanchamiento de la brecha cambiaria.
En este contexto de creciente presión cambiaria y financiera, el gobierno demostró un robusto respaldo externo y oficializó un nuevo acuerdo con el FMI, que le permite acceder a una importante suma de fondos frescos casi inmediatamente y avanzar en un giro del esquema cambiario. El entendimiento alcanzado contempla un respaldo financiero total de USD 20.000 M por parte del FMI, al que se suman USD 3.500 M en desembolsos adicionales de otros organismos multilaterales como el Banco Mundial y el BID, y una nueva licitación de repos por hasta USD 2.000 M con bancos internacionales. En conjunto, estos recursos tienen el potencial de incrementar en USD 20.600 M las reservas líquidas del BCRA durante 2025, y casi la totalidad entraría durante los próximos 60 días -USD 14.000 M ya ingresaron-.
Esta inyección de liquidez fue clave para determinar el fin del esquema de tipo de cambio (TC) administrado mediante crawling peg y avanzar hacia un nuevo régimen de flotación por oferta y demanda dentro de una banda cambiaria móvil. Desde el lunes, el TC oficial comenzó a operar libremente entre un piso de $1.000 y un techo de $1.400, con una dinámica de ajuste mensual del -1% para el piso y +1% para el techo. De esta forma, el Banco Central deja de intervenir diariamente en el mercado de cambios, y sólo interviene si se alcanzan alguna de las bandas. Efectivamente, durante las primeras tres jornadas del esquema, el TC se mantuvo dentro de esos límites, por lo que el BCRA no intervino en el mercado.
A continuación, se presentan las nuevas bandas cambiarias en perspectiva histórica, comparándolas con las de 2018-2019 y con la evolución del tipo de cambio real (TCR):
A precios de hoy, las bandas de 2018-2019 en el punto de partida eran $1.500-$2.000, por lo que las actuales lucen algo bajas. Algunos argumentos que podrían defender esta diferencia son que hoy las finanzas públicas están equilibradas (en 2018 no), que existe un sector que irá aportando cada vez más dólares independientemente del nivel del TCR (energía y minería) y que el apoyo popular al gobierno es más alto que a fines de 2018 cuando faltaban pocos meses para que Macri perdiera la reelección.
Continuando con las medidas, el gobierno también anunció la eliminación del “dólar blend”, por lo que todas las exportaciones pasarán a liquidarse en el mercado oficial. Además, se oficializó la salida del cepo para personas físicas, se habilitó la distribución de utilidades a accionistas del exterior a partir del ejercicio 2025, se flexibilizaron los plazos para pagos de importaciones, y se lanzará una nueva serie de BOPREAL que permitirá transferir dividendos al exterior del stock acumulado entre 2019 y 2024 y regularizar deudas comerciales no incluidas en series anteriores. De esta forma, se completó una flexibilización significativa del mercado de cambios.
Respecto a cómo continúa el panorama monetario y fiscal, el gobierno ratificó su compromiso con la política de emisión monetaria cero para financiar al Tesoro y endurecerá el control monetario al anclar su objetivo al M2 privado transaccional en lugar de a la base monetaria amplia. En el plano fiscal, el objetivo de superávit primario fue revisado al alza, pasando del 1,3% al 1,6% del PBI, lo que equivale a un esfuerzo fiscal adicional de aproximadamente USD 2.000 M respecto a la meta original.
La reacción de los mercados frente a los anuncios fue positiva. Los contratos de dólar futuro de corto plazo se mantuvieron al alza el lunes, aunque hacia el cierre de la jornada de hoy todos los tramos registraron fuertes caídas. El contrato de diciembre, que el jueves pasado se ubicaba en $1.460, cerró hoy en torno a los $1.390. Por su parte, en el mercado de deuda en dólares, la paridad promedio ponderada de los bonos soberanos avanzó casi 5p.p. (16/04 vs. 08/04), mientras que el riesgo país retrocedió de 978 el martes pasado a 725 ayer y 745 hoy. Finalmente, el MERVAL medido en dólares CCL acumuló una suba del 10,2% en esta semana, explicada principalmente por la baja del CCL (-12,3%), ya que en pesos se contrajo 3,3%.
Como se mencionó anteriormente, el BCRA solo interviene en el mercado si el TC supera los límites de las bandas: compra si cae por debajo y vende si lo excede. Sin embargo, esto plantea una duda central: ¿cómo hará el BCRA para cumplir los objetivos de acumulación de RRII acordados con el FMI, si no compra dólares dentro de las bandas? De acuerdo con dichas metas, las reservas netas deberían alcanzar los USD 1,4 mil M para diciembre 2025. Si bien hoy en día se sitúan en torno a los USD 6.200 M, la meta acordada excluye los desembolsos netos del FMI; es decir, los USD 15.000 M que ingresarían este año de parte del Fondo deben excluirse.
En este contexto, el BCRA solo acumularía reservas si el TC perfora la banda inferior y, en consecuencia, interviene comprando divisas. Si bien algunos factores presionan en sentido contrario —como la recuperación de la actividad económica y la apertura del cepo para personas físicas, que incrementan la demanda de dólares, o una cuenta corriente levemente deficitaria y precios internacionales a la baja, que reducen la oferta—, también existen elementos que podrían empujar al TC hacia el límite inferior de la banda y, con ello, habilitar intervenciones del BCRA en favor de la acumulación de reservas.
Por un lado, se aproxima la liquidación de la cosecha gruesa, que este año estaría incentivada a no postergarse ante la reducción temporal de retenciones hasta junio, lo que generará un ingreso significativo de dólares en el corto plazo. A esto se suma la posibilidad de que ingresen flujos de capital desde el exterior destinados a financiar al sector privado, lo que también contribuiría a ampliar la oferta de divisas, reducir el TC y permitir que el BCRA intervenga comprando dólares para acumular de reservas.
Por último, dos reflexiones al respecto:
– En primer lugar, si el TC comprime hacia la banda inferior y el Banco Central decide no intervenir, cabe preguntarse hasta dónde llegará el deterioro de la Cuenta Corriente. El gobierno puede estar pensando que este punto no es tan relevante, ya que dicho rojo podrá ser financiado vía ingreso de capitales por Cuenta Financiera (CF); lo cual, efectivamente puede ser así. Ahora bien, ¿por qué no comprar reservas provenientes de la CF -tal como se hizo en los últimos meses de 2024- para incrementar el poder de fuego del BCRA ante, por ejemplo, un eventual shock externo que pueda interrumpir dicho flujo?
– En segunda instancia, no debe menospreciarse el impacto que pueda tener en la actividad un TCR que, de seguir bajando, se situaría en los niveles de la Convertibilidad. Si bien se ha avanzado en varios aspectos que hacen a la productividad de la economía, la situación es aún muy distinta a lo de los noventa, en materia tributaria, de logística, regulación, etc.
En conclusión, resulta valorable que, frente a un contexto de creciente inquietud como el que se venía gestando en las últimas semanas en Argentina, el gobierno haya retomado la iniciativa para corregir y recalibrar el esquema cambiario. Esta decisión llega acompañada de un relanzamiento político en un momento en que el ruido interno comenzaba a erosionar los niveles de apoyo, y suma además la posibilidad de incorporar un amortiguador externo ante un escenario global adverso. De todas formas, aún persisten dudas en cuanto al cumplimiento de metas de reservas en el corto plazo, y la sostenibilidad del modelo en el mediano.