El Directorio del FMI aprobó la primera revisión y liberó US$2.000 M. El staff report resalta el ancla fiscal y cierta normalización monetaria, pero alerta por el incumplimiento en la meta de reservas. Aunque el objetivo de diciembre se relajó en US$6.500 M, aún habría que acumular US$6.600 M en lo que resta del año. Un número que luce muy desafiante y parecería solo ser viable si se reabre el financiamiento externo tras las elecciones.
1) El frente fiscal, lo mejor. Se sobrecumplió la meta: el resultado primario fue superior en 0,1% del PBI al objetivo establecido, producto de ingresos mayores a los esperados y un control más estricto del gasto. Indiscutiblemente, la principal ancla del programa económico continúa siendo la fiscal.
Algo interesante a destacar es que el FMI publicó su estimación sobre los intereses capitalizables: según la metodología vigente, no se contabilizan en el resultado fiscal informado; de incorporarlos, el saldo total habría sido deficitario en 1,2% del PBI (frente al 0,3% positivo), por lo que de enero a mayo acumularon 1,5% del PIB. El reciente salto en las tasas de interés le pone presión a esta alerta destacada por el Fondo.
2) Frente monetario: bien, pero con algunos reparos. El M2 privado transaccional evolucionó acorde a lo esperado, aunque más por un aumento de los activos internos netos que por la dinámica de las reservas internacionales netas (RIN). El organismo destaca que, tras el desarme de las LEFI, la volatilidad en las tasas de interés comienza a normalizarse a medida que i) las entidades financieras empiezan a volcar su liquidez a títulos del Tesoro, ii) el BCRA realiza repos y operaciones de mercado abierto, e iii) interviene (excepcionalmente) en el mercado de futuros (la posición abierta del Banco Central se estimó en US$5.000 M a fin de julio; hoy rondaría los U$3.500 M).
Hacia adelante, el FMI espera que la evolución de los agregados monetarios sea más consistente con la acumulación de RIN. Asimismo, pide que el BCRA, en coordinación con el Tesoro, asuma un rol más activo en el manejo de la liquidez para mitigar la excesiva volatilidad, y haya una mayor claridad en relación con el régimen monetario-cambiario a mediano plazo. En este sentido, es interesante el análisis que comparte de países que tuvieron programas de control de agregados, en donde se suele evidenciar i) volatilidad en las tasas y ii) una migración paulatina hacia un sistema donde la tasa de política monetaria tiene un rol más central, cuando la inflación comienza a ceder.
Por último, la meta de financiamiento del BCRA al Tesoro se sobrecumplió, pese a la transferencia de $11,7 bn en concepto de utilidades (ya que se restan, por ejemplo, los depósitos que este mantiene en el Banco Central).
3) Lo cambiario, el punto más “flojo”. La meta de acumulación de reservas estuvo muy lejos de cumplirse: las RIN debían alcanzar los US$-2.150 M al 13/06 (a precios del acuerdo) pero fueron US$-5.650 M; es decir, faltaron US$3.500 M.
Dada la enorme discrepancia, se relajó fuertemente el siguiente objetivo: estaba estipulado que cierre el año con US$3.150 M y ahora con US$-3.350 M; bajó US$6.500 M. En este punto cabe hacer una aclaración adicional. El acuerdo incluye ajustadores (las metas pueden subir/bajar, dependiendo algunos factores). Uno de ellos era que si el Tesoro o BCRA colocaba deuda neta en dólares, los primeros US$1.500 M “no contaban”. Por ello, de los US$2.000 M que el Banco Central obtuvo vía repo en junio, solo se consideraban US$500 M. Este ajustador se eliminó.
Además, hubo otros cambios en las revisiones. Si bien no se deben explícitamente a la mala performance cambiaria, se podría suponer que están ligadas: i) se eliminó la que estaba estipulada para septiembre (imposible de cumplir a esta altura), y ii) cambió la periodicidad: serán semestrales y la próxima es el 23/01/26, post elecciones (el gobierno confía que obtendrá un resultado favorable, lo que derivaría en un ingreso de capitales más fuerte).
Volviendo a lo cambiario, el FMI destacó la vuelta a los mercados internacionales antes a lo esperado (el repo y la colocación de BONTEs -título suscrito en dólares pero pagadero en pesos-), pero alertó sobre i) el bajo nivel de RIN, ii) la sobre dependencia de los capitales de cartera de corto plazo para financiar el déficit de cuenta corriente (CC) y iii) la necesidad de mantener y profundizar las compras de divisas del Tesoro-BCRA al interno de la banda. ¿Lo sorpresivo? Pese al énfasis puesto en la baja acumulación de reservas, no se menciona la creciente formación de activos externos, que ya superó los US$-9.000 M en dos meses y medio.
Hacia adelante, la meta de diciembre, pese a la reducción de US$6.500 M, sigue luciendo sumamente desafiante. Hoy las RIN cerraron en US$-7.700 M versus un objetivo de US$-3.350 M al 31/12; es decir, deberían subir US$4.350 M. Ahora bien, si se tiene en cuenta i) el tope de ingresos de organismos internacionales (OOII) que el Fondo permite contabilizar (uno de los ajustadores del acuerdo), ii) los flujos esperados por pago de deuda a OOII y por BOPREAL, la cuenta es más abultada: deberían acumularse US$6.600 M.
Si bien el staff report recomienda que las compras en bloque del Tesoro se profundicen y que el BCRA empiece a participar activamente en el mercado, esto no parecería suficiente. La otra posibilidad es que, post elecciones, con un resultado muy favorable, se desplome el riesgo país y esto permita financiarse en el exterior a un tasa razonable y por un monto importante. O una combinación de las dos. El equipo económico confía en lo segundo. A priori, más allá de que el escenario más probable sea una victoria del oficialismo, parece difícil que logre sumar el monto necesario, o que cambie radicalmente su estrategia en relación con las compras del Tesoro-BCRA.
Asimismo, es de esperar que el mercado de cambios siga tensionado. La CC, tras ubicarse momentáneamente en terreno positivo por la liquidación récord del agro, acumularía un déficit de más de US$2.000 M en lo que resta del año (el superávit comercial no compensaría el rojo por turismo y por ingreso primario -pago de intereses de la deuda-). Y, salvo que se logre un ingreso abrupto de capitales del exterior vía cuenta financiera (CF), esta tampoco alcanzaría para financiar el desbalance de CC. La liquidación de ONs y préstamos en dólares, con altibajos pero fundamental desde octubre 2024, podría perder fuerza; e, incluso siendo algo optimistas en cuanto a FAE (promedio US$-1.600 M mensual entre agosto y diciembre), la CF también sería negativa, en US$5.000 M.
Es evidente que se avecinan meses complicados en materia cambiaria. A la dolarización típica preelectoral se sumó una mayor presión desde julio y el desmanejo en el desarme de LEFI, que trajo más ruido y agregó una cuota de incertidumbre de cara a lo que viene. El gobierno confía en que obtendrá un resultado electoral favorable, que le permitirá volver plenamente a los mercados internacionales y así obtener los US$6.600 M que faltan para el cumplimiento de la meta de diciembre. A priori, luce muy desafiante.