Acuerdo con el FMI II

Finalmente, los rumores fueron ciertos: la renuncia de Luis Caputo al frente del BCRA se hizo el martes debido a que el miércoles se daría a conocer el nuevo acuerdo con el FMI. Para no opacar la “buena nueva”, el ex presidente de la institución habría decidido dar un paso al costado antes de darse a conocer los detalles del nuevo plan.

El miércoles, a última hora de la tarde y desde Washington, Nicolás Dujovne junto a Christine Lagarde anunciaban que el nuevo acuerdo stand-by estaba concluido y listo para ser presentado frente al comité ejecutivo para su votación. El monto total de la asistencia se incrementó en 7.100 millones de dólares, llegando a un total de 57.100 millones de dólares, y el cronograma de desembolsos se adelanta. “Los números claves son 19-19” respondió Lagarde cuando le preguntaron cuáles eran los cambios fundamentales en el acuerdo. Son casi 19.000 millones de dólares que llegarán al país como adelantos de asistencia financiera antes del final del 2019.

En los tres meses que restan del año, en lugar de recibir 5.800 millones de dólares se recibirán 13.400 millones de dólares y el año próximo en lugar de 11.700 millones de dólares se recibirán 22.800 millones. De esta manera se busca alejar aún más las dudas de un posible default soberano, dejando al Tesoro prácticamente sin necesidades de hacer emisiones de deuda para renovar capital hasta 2020, recobrar la confianza de los mercados y reabrir el flujo de capitales hacia el país tal como ocurría antes del comienzo de la reversión de abril.

Se ratificó el compromiso de llegar el año próximo a un déficit fiscal primario cero que, sumado al pago de intereses de la deuda daría un desequilibrio global fiscal de -3,3% del PBI, reduciéndose sustancialmente desde el -5,5% estimado con el que cerrará el corriente ejercicio. Con este supuesto y los nuevos desembolsos por parte del FMI, el programa financiero del país para el año que viene queda definido de la siguiente manera:

Lo que se observa es que las necesidades totales de financiamiento público para todo el año que viene son de 49.100 millones de dólares entre las necesidades netas y las renovaciones de capital de deuda (bonos y letes).

De esos 49.100 millones de dólares, el gobierno ya contaba con fuentes de financiamiento aseguradas por 24.700 millones de dólares, por lo que necesitaba asegurarse el roll-over de deuda o la colocación nueva de bonos por 24.400 millones. Con los adelantamientos para el resto de este año, el equipo económico espera poder “armar caja” por unos 5.400 millones de dólares para el año que viene que, sumado a los 11.100 millones de dólares que adelantará para 2019 el FMI, reducen las necesidades de renovación a solo 7.900 millones de dólares. Este monto implica que el gobierno tiene espacio para no renovar ningún bono de los que vence en lo que queda de 2018 y en todo 2019 y solo debe lograr renovar el 55% de las Letes que están en circulación. Con ese roll-over de Letes el programa financiero del año próximo estaría blindado de cualquier posibilidad de default.

Respecto al programa financiero vigente previamente a esta modificación del acuerdo, las necesidades de re financiamiento con privados se reducen desde los 23.200 millones previos a los actuales 7.900 millones (el 55% de las Letes).

Nueva política monetaria

Finalizada la conferencia en Washington, Guido Sandleris, flamante titular del BCRA explicó los nuevos lineamientos de la política monetaria y cambiaria que llevará adelante la institución. Sin explicitarlo, quedó muy claro que la nueva política del Central está acordada con el FMI. En términos concretos el esquema de política monetaria de metas de inflación se transforma en uno de control de los agregados monetarios, específicamente de la base monetaria. En el plano cambiario se definieron zonas móviles de intervención y no intervención. En el caso en que la cotización del dólar se ubique en la zona superior de intervención, el BCRA podrá vender dólares para dotar de liquidez al mercado cambiario.

El objetivo de crecimiento de la base monetaria es de 0% mensual a partir de octubre en la comparación promedio del mes, por lo que las tasas del sistema financiero ya no tendrán una tasa de referencia fijada por el BCRA sino que será resultado endógeno de los mecanismos necesarios para garantizar que la creación primaria de dinero sea nula. Por ello es esperable una mayor volatilidad en esta tasa.

Con respecto a las zonas cambiarias, los límites comenzarán definidos por una cotización superior de 44 pesos por dólar e inferior de 34 pesos por dólar. Estos límites a su vez se actualizarán mensualmente al 3% al menos hasta diciembre llegando a ser en el último mes del año de $46,7 y $36,1.

De esta forma, con una especie de banda de flotación la entidad busca que la volatilidad cambiaria se reduzca como consecuencia de la delimitación de lo que serían considerados “límites críticos” por parte del BCRA. Si se superaran los 44 pesos (móviles), el BCRA venderá hasta 150 millones de dólares con la intención de devolver a la cotización del mercado a la zona de no intervención. En caso de que la cotización baje de forma significativa y busque ubicarse por debajo de los 34 pesos, el BCRA intervendría comprando reservas y esa sería la única manera de hacer crecer la base monetaria, es decir, siendo respaldada por mayores reservas. Este escenario, que hoy luce casi irreal, no sería tan improbable en caso de que el nuevo programa genere un shock de confianza positivo que revierta los flujos de capitales hacia el país y genere un exceso de dólares en el mercado (como el que se observó por momentos en 2016-2017) que tire hacia abajo la cotización.

Sin embargo, una lectura más profunda del nuevo programa hace pensar que este debería ser el escenario que el gobierno consideraría exitoso. Un reflujo de capitales que estabilice e incluso deprima un poco la cotización del dólar sería clave para ayudar a contener la inflación de los próximos meses, dotar de financiamiento para el sector privado, reducir la prima de riesgo y funcionar como una especie de puente a la espera de que el ajuste cambiario comience a mostrar efectos concretos sobre la cuenta corriente y el país requiera menos dólares. Algunos indicios al respecto ya comienzan a aparecer. Según los datos del BCRA, los dólares consumidos en viajes y tarjetas de crédito fue en agosto el más bajo para los últimos 3 años en ese mes. A su vez, el atesoramiento de dólares por parte de los agentes, que llegó a superar los 3.500 millones de dólares en mayo, cerraría septiembre alrededor de los 1.500 millones.

De esta manera, y más allá de la infinidad de detalles técnicos, la suerte del nuevo programa se jugará en dos variables clave: que el gobierno pueda efectivamente llegar al déficit cero el año que viene y que la corrección cambiaria de los últimos meses comience cuánto antes a cerrar de forma contundente la brecha externa.

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