Economía
La última publicación del EMAE mostró un desempeño positivo en septiembre, con un avance mensual de 0,5%, una suba interanual de 5% y un crecimiento acumulado de 5,2% en el año. Además, las revisiones al alza de los datos de julio, agosto y meses previos modificaron la lectura de la coyuntura: la tendencia, antes levemente negativa, pasó a exhibir signos de recuperación. El gráfico de promedios móviles trimestrales refleja este cambio, mostrando cómo la meseta con tendencia a la baja se transformó en una meseta con leve crecimiento y, finalmente, permitió superar en 0,2% el nivel de febrero, último pico de actividad.
Dentro del conjunto de sectores, Intermediación Financiera fue el que más traccionó al alza, con un crecimiento interanual de 29,8% en el tercer trimestre del año. La producción de servicios financieros de los bancos se calcula a partir del “spread implícito” entre las tasas activas y pasivas, al que se suman las comisiones. En septiembre, el contexto de tasas elevadas por la tensión cambiaria impulsó ese spread y, en consecuencia, el valor agregado del segmento bancario. A esto se añadieron mayores ingresos por comisiones y una mayor operatoria de agentes y sociedades de bolsa, motorizada por el aumento en el volumen negociado de títulos públicos en la previa electoral. Así, la elevada tensión financiera pre-electoral terminó siendo una externalidad positiva para el crecimiento del sector de Intermediación financiera, prevaleciendo sobre los efectos recesivos que generalmente implica una suba de tasas.
Con estos resultados, la economía cerró el tercer trimestre con variaciones mensuales positivas en los tres meses: julio (+0,1%), agosto (+0,7%) y septiembre (+0,5%), lo que implica un crecimiento promedio trimestral de 0,5%. Dentro del desempeño de septiembre, Intermediación Financiera fue el sector que más aportó al crecimiento, con 0,35 p.p., seguido por Explotación de minas y canteras (0,27 p.p.), Comercio (0,12 p.p.) y Construcción (0,05 p.p.). En contraste, las incidencias negativas provinieron del sector agropecuario, que restó 0,50 p.p., y de servicios sociales, salud y pesca, que aportaron una caída marginal de 0,02 p.p.
De cara al cierre del año, prevemos que la heterogeneidad sectorial se mantendrá. Una de las principales incógnitas es si Intermediación Financiera continuará impulsando la actividad, dado que el factor que explicó gran parte de su crecimiento —el elevado spread de tasas— comenzó a moderarse tras el inicio del ciclo de bajas post elecciones legislativas. No obstante, el repunte reciente del crédito al sector privado en octubre sugiere que el sector aún podría seguir aportando dinamismo.
Este giro hacia una tendencia positiva en septiembre resultó sorpresivo, dado que varios indicadores relevantes habían mostrado señales negativas ese mes: la industria cayó 0,1% mensual, las ventas en supermercados retrocedieron 0,2% y la minería se contrajo 1,4% en el mes. Sin embargo, parte de esta mejora puede atribuirse a un efecto estadístico inusual. El “sector” Impuestos netos de subsidios se ubicó entre los componentes de mayor crecimiento del EMAE: mientras el PIB avanzó 3,5% interanual en el tercer trimestre, los impuestos netos crecieron 9,2% y el valor agregado a precios básicos 2,3%. Este diferencial amplificó el crecimiento acumulado del año en casi 1 punto porcentual. Este efecto estadístico, combinado con el dinamismo de sectores claramente ganadores (minería, agro e intermediación financiera), ayuda a explicar por qué la sensación de crecimiento percibida por hogares y empresas en sectores urbanos puede ser más moderada que lo que sugieren los datos agregados.
Finanzas y mercados
El tesoro renovó más de $14 billones en su segunda licitación de noviembre, en un contexto exigente: vencimientos mayormente en manos de privados, alta demanda estacional de pesos y pocos fondos disponibles en el BCRA. Aun así, logró un rollover elevado y mejoras en plazos.
El Tesoro enfrentaba vencimientos por $14,50 billones y recibió ofertas por $13,99 billones, alcanzando un rollover de 96,48%, un nivel necesario considerando que contaba con apenas $4,3 billones en su cuenta del BCRA. La tasa promedio ponderada de las Lecaps se ubicó en 36,4% TIREA y 2,62% TEM, en línea con el mercado secundario, lo cual permitió convalidar el rollover sin pagar un premio significativo. Más del 60% de lo adjudicado se concentró en Lecaps y Boncaps, un 15% en CER -donde se recortaron tasas reales hasta 178 p.b. respecto de la licitación previa- y el 23% restante en TAMAR y dólar linked. Un punto relevante fue la extensión de la duration: el plazo promedio ponderado de colocación pasó del mínimo de 1,8 meses en julio a 7,2 meses en noviembre (Ver gráfico), acercándose al promedio de los últimos tres años (8,2), reduciendo la concentración de vencimientos futuros.
Este buen desempeño estuvo favorecido por la flexibilización de encajes anunciada por el BCRA: la exigencia mínima bajó del 50% al 45% y la tasa de simultáneas se redujo del 22% al 20%, ayudando a sostener la demanda por instrumentos del Tesoro. A esto se sumaron, hacia el cierre de la semana pasada, nuevas medidas que reforzaron el apetito por la licitación: la reducción de 3,5 puntos en la exigencia de encajes integrables con bonos del Tesoro para los depósitos a la vista, la baja de la integración diaria obligatoria del 95% al 75% desde el 1° de diciembre y la prórroga hasta marzo de la exigencia adicional de 5 p.p. para bancos A, junto con una ampliación del menú de bonos integrables. En conjunto, estas disposiciones generaron mejores condiciones de liquidez para el sistema financiero y explican gran parte del elevado rollover obtenido en esta licitación, en un contexto de recuperación de la demanda de dinero y mayor participación en el mercado primario.
En cuanto a los mercados, los bonos hard-dollar tuvieron una semana positiva: alrededor de 1% en Bonares y una suba de 1,3% en Globales, con paridades que cedieron levemente tras haber alcanzado máximos recientes. El riesgo país continúa sin bajar sustantivamente, a la espera de nuevas definiciones.
En renta variable, también fue una semana muy positiva tras las correcciones externas y la publicación de balances bancarios locales, que, si bien ya estaban priceados, generaron movimientos intradiarios y el Merval en dólares terminó con una variación semanal positiva de 8,4% acerándose nuevamente a los USD 2.000. Por el lado cambiario, el inicio de la semana estuvo marcado por la volatilidad producto de vencimientos de dólar linked que impulsaron compras de spot para cerrar posiciones, dinámica que luego se revirtió levemente hacia el final de la semana. El dólar oficial registró una variación semanal de 2% al igual que los financieros en torno al 2%.
Por último, es relevante destacar que la Bolsa de Cereales revisó al alza su proyección de producción de trigo en 1,5 millones de toneladas (MTn), llevando el total estimado a 25,5 MTn, lo que implica superar el máximo de la campaña 2021/22 en 13,8%. Este dato refuerza la expectativa de mayor oferta de divisas hacia fin de año, en un contexto en el que el mercado sigue atento a la dinámica de las bandas cambiarias que corren al 1% mensual, mientras la inflación se mantiene por encima del 2%, apreciando en términos reales el techo cambiario y dejando abierta la incógnita sobre eventuales definiciones en las próximas semanas.