Finanzas y mercados
Tras casi ocho años sin acceso al financiamiento en dólares a mediano y largo plazo, el Gobierno Nacional anunció que volverá a emitir un título en moneda extranjera con el objetivo de refinanciar vencimientos. En este contexto, se anunció una nueva colocación destinada a cubrir parte de los compromisos de enero y así enviar una señal positiva al mercado para seguir comprimiendo el riesgo país.
La Secretaría de Finanzas confirmó el lanzamiento del Bono del Tesoro Nacional en dólares 6,5% de cupón TNA con vencimiento el 30 de noviembre de 2029 (BONAR 2029N), de pagos semestrales y amortización íntegra al vencimiento, la suscripción será en dólares y bajo legislación local. La medida busca atender parte de los vencimientos en dólares del 9 enero y los fondos obtenidos se destinarán principalmente a cancelar parte del capital de los AL30 y AL29 por aproximadamente USD 1.200 M -en total los vencimientos rondan los USD 4.200 M-. Con los precios del cierre del jueves, es probable que el bono se adjudique con una TIR cercana al 10%, alineada a los rendimientos actuales de los bonos hard-dollar comparables –lo cual conoceremos con exactitud el miércoles próximo-.
Como complemento para cubrir el pago del 9 de enero, el ministro de economía confirmó que se está trabajando en una segunda alternativa que se anunciará en los próximos días. Una posibilidad, estimamos que podría ser un instrumento similar al BONTE 2030, emitido en junio de este año y suscribible en pesos, que logró una colocación equivalente a USD 1.000 M a una tasa en moneda local del 29,5% y se logró con un riesgo país en la zona de 650 -similar a los niveles de esta semana-. Además, el resto de las necesidades se financiaría mediante un repo con bancos internacionales, que ofrecieron aproximadamente USD 6.000 M, aunque el Gobierno solo tomaría lo necesario para cubrir los vencimientos. Esto refuerza la idea de que los pagos están plenamente garantizados y, a medida que el riesgo país continúe comprimiendo, el Tesoro debería requerir menos bonos locales como garantía para operar este tipo de transacciones.
El mercado reaccionó ante esta noticia: los Bonares culminaron la semana con subas de hasta 1% semanal, mientras que los globales quedaron neutros. El Merval cerró la semana con un aumento leve de 0,13% y el tipo de cambio mayorista mostró una leve baja con una variación semanal de 1%, mientras que el CCL subió en esa misma magnitud.
Esta salida al mercado se enmarca en un contexto de fuerte actividad emisora bajo legislación Nueva York por parte del sector privado y de gobiernos subnacionales. Esta semana fue el turno de Santa Fe, que colocó USD 800 M a una tasa del 8,1% y a 9 años, mientras que en semanas previas emitieron CABA por USD 600 M y Córdoba por USD 725 M. En paralelo, noviembre registró un récord de colocaciones corporativas por más de USD 3.000 M, y en lo que va de diciembre las empresas ya llevan emitidos más de USD 600 M adicionales.
La intención oficial es avanzar con emisiones soberanas bajo ley NY en los próximos meses, aunque para ello deberá primero obtener aprobación del Congreso. En resumen, el objetivo central es afrontar los vencimientos sin impactar en las reservas y, si estas colocaciones continúan, permitir que el BCRA acumule reservas propias, algo que el mercado demanda para garantizar que el país cuente con un colchón capaz de enfrentar episodios de inestabilidad, tanto local como internacional.
Economía
Balance cambiario de octubre: elevado déficit de Cuenta Corriente (CC) —producto de haber adelantado la liquidación del agro en septiembre— financiado sólo parcialmente por el ingreso de capitales vía Cuenta Financiera (CF). Noviembre habría mostrado una dinámica similar, pero con otras magnitudes (el agro sigue en mínimos, pero los ingresos vía CF habrían “revivido” post las elecciones gracias a colocaciones récord de ON). Hacia adelante, la principal incógnita es en qué nivel terminará estabilizándose el mercado cambiario y, en particular, el comportamiento de la demanda. La variable clave a seguir será el atesoramiento de los individuos.
La CC cerró octubre con un déficit de US$2.600 M, el mayor desde mayo de 2018 en valores actuales. El deterioro respondió principalmente al intercambio de bienes, que mostró un rojo de US$700 M frente a un promedio de US$2.100 M en los primeros nueve meses del año. Este comportamiento era previsible luego del adelantamiento de las ventas del agro en septiembre, producto de la eliminación transitoria las “retenciones”. De hecho, la liquidación del sector “Oleaginosos y Cerealeros” fue la más baja para un octubre desde el inicio de la serie en 2003.
La CF mostró un resultado positivo (US$1.200 M), aunque insuficiente para compensar el desbalance de CC. El factor determinante fueron los US$2.000 M de inversiones de portafolio de no residentes, un flujo habitualmente marginal desde la reinstalación del “cepo” en agosto 2019, pero que cobró protagonismo en octubre tras la intervención del Tesoro estadounidense. En contraste, la línea de préstamos, títulos y créditos —pilar fundamental del esquema cambiario, al aportar unos US$13.000 M en el año— redujo de manera significativa su contribución (US$500 M frente a un promedio de US$1.600 M en el trimestre previo) debido a la mayor volatilidad preelectoral. A su vez, la demanda por ahorro continuó en niveles excepcionales (US$-5.400 M), en línea con la tensión cambiaria previa a los comicios.
Para noviembre se habría repetido una dinámica similar, aunque con otras magnitudes. Por un lado, no puede descartarse un nuevo resultado negativo de la CC, aunque más acotado. En particular, dado que la liquidación del agro siguió en mínimos: sumó apenas US$760 M (-63% i.a.) según CIARA-CEC, el registro más bajo de la serie para un mes de noviembre. Sin embargo, la CF habría mostrado un balance mayor al de octubre, con un retroceso del atesoramiento privado (al menos -30% con respecto a octubre) y un fuerte impulso de las emisiones de deuda en moneda extranjera, tanto corporativas como provinciales. En el mes se colocaron alrededor de US$4.500 M, muy por encima del promedio mensual de US$1.300 M observado hasta octubre. Como viene ocurriendo, el sector energético explicó casi todo (80% en noviembre y 70% en el año). Aunque suele destacarse el rol de Vaca Muerta y la minería en el superávit comercial, en términos de generación neta de divisas el aporte de CC y CF ha sido prácticamente el mismo en el último año.
Hacia adelante, la gran incógnita es en qué nivel se estabilizará el mercado cambiario, especialmente la demanda. Si bien se moderó tras las elecciones, el retroceso no fue tan grande si se lo compara con el período previo a los comicios. Esto se refleja en que el tipo de cambio (TC) continúa operando muy cerca del límite superior de la banda —aunque también influye la menor liquidación del agro—.
De cara a 2026, la oferta de divisas está “asegurada”: se prevé un aumento de las exportaciones, el sector privado mantendría un buen ritmo de emisiones y el acceso a los mercados por parte del Tesoro sería de relevancia (con el primer paso la semana que viene; ver Finanzas y mercados). Sin embargo, la magnitud —y, por ende, el punto de equilibrio del mercado y del TC— dependerá al final del día de dónde termine ubicándose la demanda. Si los privados continúan adquiriendo, por ejemplo, US$3.500 M mensuales para ahorro, como ocurrió en mayo y agosto (meses sin eventos excepcionales), difícilmente el ingreso de capitales alcance para sostener el esquema vigente y, al mismo tiempo, recomponer reservas. ¿Qué incentivo tendrían los inversores para financiar un volumen tan elevado de atesoramiento? Esta será la variable crítica a observar en los próximos meses. Debería bajar considerablemente o incluso volverse positiva. El dato de noviembre ofrecerá la primera señal sobre cómo podría perfilarse 2026.
