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Señales mixtas en medio de la crisis

Un nuevo número de inflación se dio a conocer esta semana, y pese a la gravedad de lo que reflejó, no causó sorpresas. Sin embargo, confirmó lo que se esperaba, y anticipa lo que vendrá en los próximos meses, una inflación elevada que inevitablemente terminará más alta. Un promedio del 5,5% mensual para lo que resta del año ubicaría a la inflación anual del 2022 en el 91%. Claro está que fenómenos disruptivos tanto en lo económico como en lo político pueden acentuar dicha cifra, mientras que la posibilidad de estabilizarla en niveles inferiores es realmente baja.

Es que los elevados y crecientes números que venimos observando mes a mes generan una peligrosa inercia hacia adelante, donde la dinámica de la inflación ya toma vida propia y cualquier suceso funciona como vehículo para el aumento de precios, con el excedente monetario como combustible y principal causante. Ante esto, todo intento del gobierno por controlar el aumento de precios queda sin efecto, ya sea por errores de diagnóstico y aplicación, falta de credibilidad, o retraso en dar respuestas.

Esta vez fue el caso de la abrupta suba de tasas de interés por parte del Banco Central. Si bien se esperaban señales de contracción monetaria, al ser una respuesta tardía y mantenerse todavía por debajo de la aceleración de la inflación no funciona como una señal lo suficientemente agresiva. Esto lleva a un incremento del déficit cuasifiscal del Banco Central con baja capacidad de alinear expectativas y con certezas de emisión futura en aumento.

A su vez, al no estar acompañada por una política fiscal verdaderamente racional, la suba de las tasas de interés simplemente le pone un piso a la inflación futura sin corregir ninguno de los problemas de fondo. Si durante los últimos dos años la economía ya sufrió las consecuencias inflacionarias de haber duplicado la base monetaria, saber que a partir de ahora por cada peso invertido en Leliqs el Banco Central deberá devolver aproximadamente el doble no es nada alentador.

Esto da lugar a un stock de pasivos remunerados que ya alcanza 6,8 billones de pesos, lo que implica un aumento en términos reales del 12% en los últimos dos años, y representa una base cada vez mayor para el pago de los crecientes intereses. En consecuencia, la política monetaria se encuentra lejos de perseguir un objetivo de estabilidad de precios en el largo plazo, sino que simplemente busca evitar que en el corto el exceso de liquidez se traslade al consumo o la compra de divisas, reprimiendo la inflación actual pero incentivando la que vendrá.

En contraste con el deteriorado balance del Banco Central, la noticia positiva de la semana estuvo relacionada al Tesoro y su canje de deuda. Más allá de que se descontaba una adhesión de al menos el 60% por la gran cantidad de títulos en manos de organismos públicos, la misma alcanzó finalmente el 85% y logró reconfigurar positivamente el sendero de vencimientos del corriente año, poniendo mayor presión sobre el próximo.

De esta manera se logró sortear la gran barrera de vencimientos que se había acumulado en los dos últimos trimestres del año, como así también quebrar la pared que había hasta el momento en agosto de 2023, donde pocas colocaciones lograban extenderse más allá de las elecciones PASO. De todas maneras, cabe destacar que el mercado no estaba dispuesto a tomar deuda con tal duración por el elevado riesgo que implica, el cual fue ahora absorbido en su mayoría por los mencionados organismos públicos que formaron parte del canje, quedando expuestos de manera compulsiva a riesgos de tipo de cambio, inflacionarios y políticos.

El resultado final fue el traslado de vencimientos por 2.000 millones de pesos en 2022 hacia 2023, y un cambio en la composición de los mismos. La deuda CER que se había acrecentado vertiginosamente el último año y ya significaba el 72% de los vencimientos hasta 2023 pasó a representar el 54%. La deuda nominal siguió el mismo sendero, reduciendo su participación de 19% previo al canje, a 13% una vez realizado el mismo. Para que esto fuera posible, la deuda atada al dólar aumentó su contribución al pasar de 7% a 31%, reflejando una mayor cobertura ante una eventual devaluación. Por último, la deuda flotante se mantuvo en el mismo nivel, implicando un 2% de la deuda total en el acumulado de los años 2022 y 2023.

Ya en el cierre de la semana, otro hecho favorable fue que el Banco Central terminó sin venta de divisas en los últimos tres días, lo cual no es poco considerando que previamente había tenido que desprenderse de cerca de 2.000 millones de dólares en menos de un mes y medio.

En conclusión, el despeje del horizonte de vencimientos de deuda en pesos y el freno en la pérdida de reservas eran una condición necesaria para traer un poco de calma en el corto plazo pero no suficiente, siendo que aun resta por resolver una gran cantidad de desajustes tanto en lo monetario como en lo fiscal y lo cambiario. De lo contrario, nos encontraremos exactamente ante el mismo problema en tan solo unos meses.

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