En nuestro informe anterior comentábamos que las variables financieras (excepto por los tipos de cambio) parecían disociarse de las dinámicas recientes de la actividad, que comenzó a contraerse en el último trimestre. Puntualmente, tanto la renta variable local como la renta fija soberana (especialmente los bonos en moneda extranjera) mostraron sólidos rendimientos en las últimas semanas.
Puntualmente, los bonos soberanos en moneda dura pasaron de promediar dos meses atrás en algunos papeles paridades menores a los 20 centavos por cada dólar que prometen a pagar a 30-35 centavos al comienzo de esta semana dependiendo del activo. Es en este contexto de un fuerte rally (fenómeno compartido con países emergentes) que el Gobierno anunció este miércoles un programa de recompra de bonos por USD 1.000 M. ¿En qué consiste y cuál es el trasfondo de esta medida?
El Gobierno habilitó al Banco Central a recomprar en nombre del Tesoro Nacional los títulos de deuda en manos de privados del propio Tesoro Nacional (no deuda con el FMI ni Organismos Internacionales). Desde una perspectiva de política financiera, la operatoria per se tiene sentido: si analizamos al sector público consolidado (incluyendo al Banco Central), éste recompra deuda propia que se encuentra en manos de privados. Como punto de partida, la deuda no aumenta ni disminuye, sino que cambia de manos: menos en manos de privados, más en manos del Banco Central. Es decir, aumenta la deuda “intra-sector público”.
¿Cuál es un motivo financiero para hacerlo? Simplificando la explicación, recomprar deuda que, sin contemplar intereses, promete pagar 1 dólar a futuro (en diversas “cuotas”, ya que son bonos amortizables) a paridades que previo al anuncio rondaban los 32.5-33.5 centavos por cada dólar de valor nominal (GD29 y GD30 respectivamente) que prometen pagar. Haciendo números redondos, previo al anuncio el Central adquiriría por aproximadamente un tercio de su valor nominal deuda del Tesoro que promete pagar a futuro un dólar.
He aquí el primer aspecto del mal timing de la decisión: tan solo dos meses atrás podrían haber realizado la misma operatoria a paridades aproximadamente 40% inferiores. Además, el propio anuncio y la intervención del primer día (estimada en poco más de USD 100 M) gatilló una fuerte suba del precio de los dos papeles en los que interviene el BCRA. Puntualmente, el GD30C (el bono más operado para la operatoria de dólar cable) negociado al contado aumentó un 7,5% al cierre de la primera rueda desde que se dio a conocer el anuncio. El Gobierno anunció que operará en el tramo más corto de la curva hard dollar. El GD30, con vencimiento en 2030, es el bono más utilizado para la operatoria de dólar contado con liquidación.
Ahora bien, ¿qué tiene que ver la recompra de deuda con la cotización de uno de los dos dólares financieros de referencia? Que implícito en el precio en pesos y en dólares de estos bonos (ya que pueden negociarse en moneda local o en moneda extranjera con liquidación en la plaza local o en plazas internacionales) se encuentran los tipos de cambio bursátiles, MEP y CCL respectivamente. En el caso de las acciones argentinas que cotizan en el mercado local, es el implícito entre su precio local y el precio de su ADR, ajustado por un ratio según el activo. En el caso de los bonos, la mayor parte de éstos pueden transaccionarse tanto en pesos como dólares. Implícito en la cotización del mismo papel en ambas monedas hay un tipo de cambio. Cuando el Banco Central sale a comprar estos títulos de deuda soberana con dólares, aumenta la demanda por sus “especies” en dólares y, de mantenerse relativamente inalterado el precio en pesos, reduce el tipo de cambio implícito.
Entonces, ¿cuál el principal motivo financiero para hacerlo? Lisa y llanamente “pisar la brecha”. Así la fuerte escalada de los dólares financieros en las últimas semanas (opacada por la del blue que llegó a negociarse a más de $380 en algunas provincias del país a lo largo de la semana y se mantuvo hoy en torno a $375 para la venta en la City porteña), el Banco Central con esta operatoria además de recomprar deuda del Tesoro a paridades bajas (y a nivel consolidado reducir la deuda en manos de privados), también “controla” (transitoriamente) los dólares financieros.
Sin embargo, este anuncio no solo carece de buen timing por las dinámicas financieras pasadas, sino también por las perspectivas macroeconómicas futuras, especialmente las relacionadas al ingreso de divisas. Para tomar noción del empeoramiento del estado de las condiciones de cultivo, según la Bolsa de Cereales de Buenos Aires menos de dos meses atrás un cuarto y menos de un quinto del maíz y la soja respectivamente mostraban condiciones regulares o malas. Dichas cifras actualmente ascienden a la mitad y casi dos tercios respectivamente. Si bien las reservas netas mejoraron sustancialmente gracias al dólar soja 2.0 (estimamos el BCRA finalizó el 2022 con un stock de casi USD 7.4 bll métrica FMI, cifra que ya se habría reducido a USD 6,2 bll actualmente), seguimos estacionalmente en un trimestre de bajo ingresos de divisas a la espera del comienzo de la cosecha gruesa en el segundo trimestre y con una campaña triguera devastada por las condiciones climáticas (las exportaciones de diciembre fueron las segundas más bajas desde el 2015 y los stocks para inicios de enero se redujeron en aproximadamente un 50% respecto de un año atrás según la Bolsa de Comercio de Rosario). En este sentido, aunque USD 1.000 M no es una cifra abultada para la capacidad de generación de divisas del país, si lo es para el todavía crítico estado de situación actual de las reservas netas.
La acuciante situación de las reservas es identificada por el gobierno y el equipo económico a la vista de los constantes endurecimientos del cepo cambiario. En los últimos meses del año pasado el volumen de importaciones se redujo aproximadamente en un 10%, lo que complica el abastecimiento y normal funcionamiento de la actividad de innumerables sectores y repercute en la producción agregada. Es bastante difícil de entender que los dólares que se retacean para el funcionamiento de la actividad económica se utilicen para rescatar deuda frente a vencimientos de intereses y capital bajos y nulos en el año corriente y primera mitad del próximo respectivamente. Sin dudas que el factor determinante es el control de la brecha.
Por otro lado, se confirmó el cumplimiento de la meta de déficit primario establecida (y ajustada) en el último Review del Fondo. Con la ayuda de ingresos extraordinarios por el dólar soja y el sostenimiento de un control fuerte en algunas partidas del gasto, el 2022 cerró con un déficit primario de $1,95 billones y un déficit total de $3,15, equivalentes al 2,4% y 4,2% PBI respectivamente. El déficit de diciembre fue particularmente bajo y muy parecido al de diciembre 2019, gracias a una caída del gasto primario real de 20,5% una magnitud que, para un solo mes, no se registró en ningún momento del período de vigencia del acuerdo con el FMI 2018-2019. Paradójicamente, dadas las dificultades políticas internas que enfrenta el gobierno, el equipo económico no puede hacer demasiada comunicación sobre el drástico giro de la política fiscal. Esto sería un elemento importante para la política económica en su afán por marcar un rumbo y tranquilizar a los mercados. Sin embargo, pasa casi inadvertido. Esto, sumado a que el cumplimiento de la meta 2023 fue puesto en duda hasta por el Secretario de Hacienda y que las perspectivas de la cosecha continúan empeorando, genera un escenario de abundancia de pesos y escasez de dólares para los próximos meses que dificulta el disciplinamiento de los dólares paralelos exclusivamente con intervenciones de mercado, que incluso finalizan la semana con niveles superiores a los del cierre de la semana anterior.