Una de las herencias con las que deberá lidiar el próximo gobierno será la dinámica inflacionaria, que concluirá el último año de gestión con el guarismo más elevado de los 4 años y, por si fuera poco, la más alta desde principio de los años 90. Sin embargo, esta afirmación esconde ciertos matices porque sería erróneo comparar este nivel de inflación con el del período 2011-2015, así como con la que le tocará afrontar a la nueva administración entre 2020 y 2023.
El manejo de la política monetaria a futuro será un eje clave para comprender qué puede suceder con la inflación de aquí en adelante. El gobierno tiene la necesidad de cubrir varios agujeros de pesos, tanto por déficit primario como también por intereses de la deuda en moneda doméstica, y la pregunta que surge es de donde conseguirá ese dinero teniendo en cuenta que los mercados externos se encuentran cerrados.
Sería iluso pensar que mayor emisión monetaria en un contexto donde la demanda de dinero se encuentra en niveles tan bajos y similares a los de la crisis de 2009, no tendrá efecto en la inflación. Como puede verse en el gráfico, a medida que la economía crecía a buen ritmo entre el período 2003 – 2007, con un PBI que se encontraba por debajo de su potencial, el crecimiento de la base monetaria no tuvo inicialmente grandes efectos sobre la inflación, dado que la demanda de dinero convalidaba este aumento. En adelante, cuando la inflación empezó a responder a este fenómeno, la fuerte contracción monetaria producto de la crisis financiera global, volvió a llevarla a niveles de crecimiento muy por debajo de los exhibidos en los años previos, donde la inflación también respondió a la baja.
A partir del 2010 la situación fue diferente, y con cambio de autoridad del BCRA mediante, la entidad aumentó el ritmo de emisión de dinero para solventar el déficit del Tesoro Nacional, cedió sus reservas recibiendo a cambio Letras Intransferibles y su patrimonio se deterioró rápidamente. Dicho patrimonio cambió drásticamente su composición, de poseer en su activo 55% de Reservas Internacionales y 35% de títulos públicos en diciembre de 2010, a disponer solo 18% en Reservas Internacionales y 66% de títulos públicos, al tiempo que las Reservas netas pasaron de US$ 30.000 millones a ser negativas a fines del 2015. Esta emisión fue destinada en gran parte a sostener una de las variables que puede contener la inflación en el corto plazo: tarifas congeladas.
La otra variable que se pisó fue el tipo de cambio, lo que llevó al gobierno a instaurar el cepo cambiario para administrar la pérdida de reservas, al menos por un tiempo. Es claro como en 2014, y tras la devaluación de enero, esa convalidación monetaria previa se vio reflejada en precios que crecieron por encima de la base monetaria de aquel período, para luego volver a ser controladas.
El gobierno de Cambiemos deja ahora un escenario con diferentes dificultades. En primer lugar, las cuentas fiscales aún no están en equilibrio. Asumiendo para fin de este año un déficit próximo al 1% del PBI, la emisión monetaria responde a $219.598 millones, mientras que el pago total de deuda se acerca a $135.000 millones, de la cual la intra-sector público puede refinanciarse independientemente del contexto. Es decir, aproximadamente 20% de la base monetaria debería ampliarse de acá a fin de año.
Para el año que viene, bajo el supuesto de que la actividad económica no tendrá un buen desempeño, y tampoco se alcanzará el equilibrio fiscal primario, las necesidades superan 80% de la base monetaria si incluimos los vencimientos de la deuda en pesos. En línea con ello, la corrección de precios relativos iba a ser uno de los activos que esta administración le iba a dejar a la siguiente, sin embargo, todavía hay un sendero de corrección que difícilmente pueda ser contenido. Por ejemplo, a partir de la última devaluación, la brecha para que el precio del gas alcance el equilibrio será del 35%, mientras que en 2015 era del 87%. En el precio de la energía esa brecha es aún mayor: 50%.
Además, los pasivos remunerados del BCRA se encuentran en niveles superiores a los de fines del 2015. Mientras que en ese entonces los pasivos representaban 60% de la base monetaria, hoy se encuentran cerca de 75%. El desarme de estos, vía una reducción en la tasa de interés, derivaría en mayor presión sobre el tipo de cambio que en la salida del cepo en 2016, ampliando las brechas con las cotizaciones paralelas, que convalidarían mayor inflación.
Por último, la inflación parte de un punto mucho más elevado que en aquel entonces y con un gasto que crecerá sujeto a la dinámica de la inflación pasada. Ergo, los aumentos de precios que se observaron durante este último semestre tendrán impacto directo en la inflación futura.
Puntos para resolver: si bien las reservas netas serán mayores que las que quedaron en 2015 (cerca de US$ 6.000 millones proyectado a fin de año, contra alrededor de U$S 4.000 millones negativas en 2015), los compromisos de deuda son también mayores. Una restructuración de la deuda parece imprescindible para cuidar las reservas en este sentido. En un caso extremo, donde el gobierno entre en default de los títulos y no cuente con reservas, el tipo de cambio paralelo podría pasar a ser el principal precio de referencia en materia cambiaria.
Por otro lado, la desindexación de parte del gasto público, desacelerando la nominalidad con la que corre la economía, sería de gran importancia en el corto plazo, mientras se trabaje en consolidar las cuentas fiscales. En el caso de que el gobierno planee emitir para atender sus compromisos de deuda, sumados a una ampliación del déficit, el camino se volverá más vertiginoso.