La inconsistencia entre lo fiscal y lo monetario no podrá durar mucho tiempo. Las autoridades deberán elegir entre metas de inflación y gradualismo.
Desde hace más de veinte años la inflación dejó de ser un fenómeno fuera de control para la economía mundial. Los números al respecto son muy contundentes: la inflación promedio anual de los últimos tres años (2015, 2016 y 2017) en las economías avanzadas fue de 0,87% (sí, menos del 1% de inflación anual), mientras que para las economías emergentes y en desarrollo fue tan solo de 4,4% anual. No hay discusión alguna, la inflación es un problema del pasado.
La corriente monetarista de los años ‘60, liderada por Milton Friedman, sentó las bases fundamentales para combatir este flagelo que tanto daño ha causado durante la historia, sobre todo en el Siglo XXI. Las conclusiones de dicha corriente son irrefutables: la inflación en el largo plazo es, siempre y en todo lugar, un fenómeno estrictamente monetario.
Y si Friedman sentó las bases de la lucha antiinflacionaria, el Banco Central de Nueva Zelanda se encargó de dar el golpe final en el año 1989. En ese entonces,el parlamento de ese país firmó el “Reserve Bank Act”, estableciendo el primer objetivo numérico de inflación, dando origen (prácticamente de casualidad) al régimen monetario que hoy conocemos como Metas de Inflación.
Las conclusiones del monetarismo son irrefutables: la inflación en el largo plazo es, siempre y en todo lugar, un fenómeno estrictamente monetario
Aunque sea difícil de imaginar en nuestro país, cuando Nueva Zelanda implementó dicho programa la inflación promedio de los años anteriores apenas llegaba al 8,9% anual ( en el mismo momento en que estallaba la hiperinflación en nuestro país). Pero el propósito no era estrictamente numérico, sino que era otro: darle mayor independencia al Banco Central. Dato que cobra mucha relevancia en el actual contexto argentino.
Hoy en día, más de treinta economías implementan, con múltiples variantes, este tipo de programa monetario con mucho éxito. En este sentido, el régimen de metas iniciado con la nueva gestión de gobierno y comandado por Federico Sturzenegger se encuentra en el sendero correcto, lo cual hay que celebrar. No es un dato menor: Argentina está obligada a terminar con el problema inflacionario que arrastra desde hace más de diez años y que tanto daño le hace a nuestra economía. No sería un error afirmar que en materia monetaria estamos más de veinte años atrasados respecto al resto de los países.
Analizando la situación actual, el cambio de las últimas semanas en la política monetaria (intervención del Ejecutivo, cambio de las metas para el 2018 de 8%-12% a 15% y posterior relajamiento de tasas) originó mucha preocupación y debate en los economistas locales acerca del programa. Los últimos datos de Focus Economics y del REM del Banco Central dan cuenta que la preocupación es genuina, ya que las expectativas de inflación se corrigieron, tras los anuncios, 2% hacia arriba para la inflación anual de 2018 quedando muy cerca de la zona de 20% (de 17,4% pasó a 19,4% para ser exactos).
Y si el proceso de desinflación ya era sumamente complejo por la conjugación en simultáneo de corrección de precios relativos (dólar, tarifas y servicios), el financiamiento del gradualismo fiscal (adelantos más monetización de deuda en dólares para financiar el déficit) y por la inercia sistémica (expectativas, contratos, paritarias, etcétera) del proceso inflacionario de nuestra economía, los cambios generaron mucho ruido que puede poner en riesgo el cumplimiento del programa y el proceso de reducción de la inflación.
Como se mencionó anteriormente, la inflación es un fenómeno monetario, sin embargo el proceso de desinflación es sumamente más complejo. No debe subestimarse. Para que un programa de metas tenga éxito, se requiere lograr una convergencia nominal descendente coordinada entre todos los actores (Gobierno, empresarios, sindicatos, trabajadores, etcétera) sobre todas las variables de la economía.
Es por esta convergencia coordinada que, en este tipo de régimen, las expectativas de inflación y la credibilidad de la autoridad monetaria cobran mucha relevancia y juegan un rol esencial. La experiencia en otros países de programas de metas de inflación muestra mucha flexibilidad respecto a variantes en su implementación. Sin embargo es muy rigurosa sobre un aspecto: el equilibrio fiscal es una condición necesaria y fundamental para el cumplimiento de este tipo de programas.
El éxito de un programa de metas de inflación requiere indefectiblemente que no haya dominancia fiscal. La evidencia empírica y la literatura así lo demuestran (Mishkin, 2000, 2001, 2004 y 2011; Masson 1998; Fraga, 2004; entre tantos otros). ¿Por qué? Porque en la medida en que los agentes observen que el resultado fiscal sigue demandando financiamiento del Tesoro por parte del Banco Central (en cualesquiera de sus formas), estos seguirán formando sus expectativas en función de esa dominancia y no en función de la tasa de interés.
Inexistencia de dominancia fiscal implica que la monetización del déficit fiscal (en nuestro caso en 2017 fue de 3,9% el primario y de 6,1% el financiero) por parte del Banco Central sea nula o en el peor de los casos mínima. Cuanto más se demore en corregir el desbalance fiscal, más se prolongará la dependencia de la política monetaria respecto a la fiscal, con más dominancia fiscal habrá menos credibilidad en el programa monetario y en el Banco Central y peores expectativas sobre el sendero de desinflación. El resultado será una inflación que no cede por lo que el régimen de metas de inflación deberá ser modificado o abandonado (lo peor que podría suceder).
El relajamiento de las metas de diciembre del año pasado no es más que un reflejo de esto. La consecuencia directa del mayor gradualismo en el programa fiscal es el deterioro del programa monetario. La inconsistencia fiscal monetaria no podrá perdurar mucho más por lo que el equipo económico tendrá que elegir: o metas de inflación o gradualismo fiscal. No hay espacio para los dos en este modelo: dominancia fiscal mata metas de inflación.